三十年证券市场峥嵘

　　从上海证券交易所成立算起，中国证券市场已经发展了近三十年。周正庆，作为第三任中国证监会主席，虽然仅在任三年时间，但他却以不同的身份，参与了中国证券市场发展的各个重要阶段。

　　在他主政证监会时期，曾推动出台了轰动市场的“搞活市场的六项政策”，并由此引发了著名的股市“5·19”事件。之后回忆起那段经历时，周正庆曾表示，自己经历了资本市场“一段艰辛而复杂的道路”。

　　周正庆自1951年进入金融系统工作，先后在人民银行、国务院证券委、证监会工作，离开证监会之后，又在全国人大财经委担任委员。如今，在金融市场奋战终生的“老兵”停下了脚步，将推动市场发展的任务交给了后来者。

　　2018年7月21日，周正庆在北京因病逝世，享年83岁。

　　“这真是一个噩耗。”一位长期关注证券市场的学者听到上述消息时，对第一财经记者表示，周正庆身上有浓浓的学者味道，很懂金融，而且深入参与了金融改革的很多细节，对此表示非常惋惜。对于周正庆“干预市场”的主张，市场颇多争议，但他对改革的努力、对投资者的关心，依然广受赞誉。

　　作为监管者，他曾公开呼吁，“我们要担起历史责任，切实履行职责，为建设一个健康发展的证券市场而奋斗”；作为市场建设者，他曾在90年代率先提出，要纠正过去谈“从资本市场筹资多少”比较多，谈“资本市场给予投资者多少回报”比较少的观念；而作为探索者，直到80多岁高龄，他依然活跃在一线，在为市场创新、监管法治建言献策。

　　“5·19”事件中的周正庆

　　周正庆1951年进入金融系统工作，曾先后任中国人民银行北京市分行办事处出纳员、金融研究室副主任、北京市分行副行长等职务，并于1986年担任中国人民银行副行长。

　　1990年12月19日，周正庆代表中国人民银行在上海宣布上海证券交易所正式成立。1995年5月，他担任国务院副秘书长、兼任国务院证券委主任，1997年5月他又兼任中国证监会主席。

　　“他的履历生涯的大部分，都是在中国证券市场。在我国的金融改革过程中，他一直是一个探索者的角色。”前述学者对记者说。

　　他上任证监会主席时，国内外经济形势异常复杂。“1997年亚洲金融危机余波未平，国内经济增长‘保八’失败，经济存在较为明显的通货紧缩。再加上当时银行、政府、国企这‘三座大山’，内外情势都不乐观。”一位机构人士回忆称，而此时，股市的“财富效应”，吸引了当时监管层的注意。

　　“5·19”事件之所以载入史册，跟当时行情发生的背景，以及后来的巨大影响都有关系。1999年5月19日，股市在沉寂两年多之后突然出现井喷式上涨，沪深证券市场分别上涨50点和127.56点，涨幅都超过4%。

　　而这波行情的直接“推手”，正是周正庆。

　　对于为何“出手干预”，他在后来的回忆录中曾表示，在“周边”股市危机四伏的情况下，中国的股市没有出现大幅波动，成绩来之不易。但是，在随后的近两年时间里，特别是受亚洲金融危机的影响，投资者中有种关于中央支持不支持股市的担心与疑虑。

　　在他看来，当年国家宏观经济形势继续向好，而股市却与整体经济形势的走向相背离，这种现象并不正常。数据显示，1998年境内筹资比1997年减少了484亿元，下降36.6%；成交总量比上一年减少7177亿元，下降23%；印花税减少27亿元。

　　基于此，他组织证监会有关部门对市场状况进行了深入的调查研究，并于1999年初，酝酿了一份关于进一步规范和推进证券市场发展的若干政策意见，请示国务院。

　　经过方方面面的协调和修改，1999年5月16日，国务院批准了这份包括改革股票发行体制、逐步解决证券公司合法融资渠道、允许部分具备条件的证券公司发行融资债券、扩大证券投资基金试点规模、搞活B股市场、允许部分B股H股公司进行回购股票的试点等6条主要政策建议的文件，也就是通常说的“搞活市场六项政策”，由此引发了著名的“5·19”行情。

　　对于他的做法，当时有较大争议。市场有观点提出，这是“政府监管机构直接出面发动证券市场行情”，用投资者的资金，填补了市场改革的资金黑洞；但也有观点认为，放在当时特定的历史阶段，可以看到1999年——2001年这波“世纪大行情”，保证了前期金融整顿的平稳过渡，让数百家金融机构实现了“软着陆”。

　　历史不容假设，我们无法评价如果没有这波“世纪大行情”，中国金融改革会是怎样一条轨迹。但是从“5·19”事件中可以看出，周正庆对于市场干预一直持有强烈支持的态度。

　　他曾说过，“监管部门不能抱着听其自然、任其发展、无所作为的态度，要从实际出发，以‘三个有利于’为指导，积极主动引导证券市场健康发展”。他还说过，“正确的舆论引导和正确的政策措施，能够促使证券市场稳定健康发展；反之，错误的舆论引导和不当的政策措施，必然阻碍证券市场稳定健康发展”。

　　主张“有形之手”

　　1997年，亚洲金融风暴席卷东南亚各国资本市场，受害各国金融体系几乎崩溃。国际货币基金组织曾预测当年全球的经济增长速度会下降0.6个百分点，东南亚国家和韩国下降3个百分点。

　　对此周正庆曾回忆称，“可见金融危机影响之大、破坏之重”，且可以看到，“金融危机所涉及的国家，首当其冲的是资本市场”。

　　尽管中国当时资本市场尚未开放，但全国统一的证券监管体制尚未形成，国内非法发行证券和交易活动猖獗、场外交易混乱、证券公司大量挪用保证金、期货市场突发事件频频发生。

　　从数据可以看出问题的严重性。当时全国涉及18个省市，未经国家批准非法设立的股票交易场所41家，有520家上市企业，涉及340万投资者，市值300亿；全国证券公司普遍存在违规吸收社会资金、挪用客户保证金以及违规从事同业拆借活动的行为，涉及金额达1000多亿元；1999年3月前，各地擅自或者越权批设了75只证券投资基金，总资产90多亿元，涉及22个省市、120万投资者。

　　1997年12月6日，中共中央、国务院发布《关于深化金融改革，整顿金融秩序，防范金融风险的通知》。国务院为此专门成立了清理整顿场外非法股票交易和整顿证券期货市场工作小组，周正庆担任组长。

　　这场清理整顿从1998年4月开始，经历一年半的时间基本结束，主要整顿五方面内容，场外股票交易市场、证券交易中心、证券经营机构、期货市场、原有证券投资基金。

　　到1999年底，41个交易场所全部关闭，520家企业全部摘牌；经过一年多的整顿，全国90家证券公司，有35家完全归还了挪用的客户保证金，15家增资改制，批准了4家为综合类券商，11家进入银行间同业拆借市场；1999年3月，证监会发出对证券投资基金进行清理规范的通知，各类基金逐步摘牌……

　　清理整顿阻力重重，在当时来看，其涉及范围之广、清理难度之大，都是我国证券市场历史上所没有过的。

　　对于能够平稳完成，周正庆认为，政府干预功不可没。他还在1998年赴美与美联储主席格林斯潘交流期间，对自己的做法的合理性做了“确认”。

　　他后来回忆说，“我认为，作为宏观管理部门要为证券市场发展创造良好的环境，要适时进行宏观调节。纵观世界各国对证券市场在必要时没有不进行干预的。遇到重大问题，进行适当的干预是十分必要的。这一点，美联储主席表示认同”。

　　自我国证券市场创立之初，“有形之手”与“无形之手”的争议就一直不断。周正庆还曾明确表示支持“政策市”，但他对“政策市”的理解有些不同。

　　“对于‘政策市’的说法，确实到了该全面剖析、客观看待的时候了。”周正庆2014年接受采访时曾提出，政府通过政策和舆论来间接引导资本市场，这样的“政策市”是国际惯例，无可非议。世界上从来就不存在没有政策和舆论引导的资本市场，不是正确的政策和舆论引导市场，就是错误的政策和舆论引导市场。

　　比如，美国“9·11事件”发生后，总统、财长、美联储主席都号召居民树立信心，购买股票，并要求投资机构不要卖出股票，旨在稳定股市；再比如德国提出发展资本市场的10点计划，内容包括减税、拓宽资金进入股市的渠道等。

　　他还曾说过，“就市场而言，我认为，无形的手和有形的手都要用，不是只用无形的手，只要有利于经济发展需要，都是可以用的”。

　　对此，前述接受采访的学者表示，政策对市场的干预，可以分为两类，一类是不进场的政策，如周正庆所提出的市场改革、推动增量资金入市、加强市场监管等等；但还有一类，是当前监管层用得比较多的，直接进行窗口指导或行政干预，限制价格、限制买卖等。对于前一种，确实是国际惯例，但对于后一种，则存在明显局限性。

　　市场法治推动者

　　无论是在任国务院证券委主任时，还是担任证监会主席期间，周正庆对于以制度、法治规范市场都极为重视。

　　在离开证监会之后，他更是全面参与到《证券法》、《公司法》、《期货法》等重要法律的修订及形成当中。2001年5月，他以全国人大财经委副主任委员的身份参加《证券法》执法检查；2003年6月，他担任《证券法》修改起草组的组长，牵头负责《证券法》的修改。

　　这一次修改意义重大。《证券法》形成于1997年亚洲金融危机之后，于1998年12月通过，1999年7月1日正式施行。当时，国内吸取了金融危机的教训，从制度和立法上防范金融风险，成为当时证券法立法考虑的一个重要考虑。比如，规定多项限制性条款，包括“分业经营和管理”，只允许“现货交易”，禁止“国企炒股”，禁止“融资融券”和禁止“银行违规资金进入股市”等等。

　　“当时规定这些条款是当时条件所必需的。”周正庆后来曾表示，经过几年实践看，这些条款的内容有些已经不适应资本市场发展需要，有必要对这些条款进行修订。

　　在周正庆等委员推动之下，《证券法》在修改时，强调了要提升资本市场在社会主义市场体系中的地位，着重为证券市场的创新发展提供法律依据。同时，强调要建立严格的市场主体约束机制，完善监管措施，使市场更加规范健康。另一个重点是通过立法加强对投资者合法权益的保护力度，树立投资者信心。

　　参与金融市场几十年，周正庆发现，投资者风险教育至关重要。为此，他在担任证监会主席期间，还亲自主编了《证券知识读本》，另一位原证监会主席尚福林对此评价称，这是一本很好的教材，“内容丰富，资料翔实，为广大从业人员和其他读者提供了一份不可多得的精神食粮，对近年来资本市场知识的宣传、普及发挥了重要作用”。

　　除了《证券法》和《公司法》外，周正庆还非常关注期货市场法律的制定。在他看来，中国期货市场经历了初步形成阶段(1990年——1994年)、清理整顿阶段(1995年——2000年)、规范发展阶段(2001年之后)。在1997年金融危机之后的大整顿当中，期货市场也是周正庆重点发力的五大领域之一。

　　“1997年5月，我担任证监会主席，继续加强对期货市场的管理。主要对期货交易所和期货经纪机构进行结构调整，并重新调整了期货合约。清理了非法从事境外期货交易的期货经纪公司，清理规范境外期货代理业务资格，取缔非法外汇交易和境外期货交易。”他在后来回忆说，经过清理整顿，原有14家期货交易所撤并为3家；交易品种由原来的35个压缩到12个；179家期货经纪公司完成了增资和重组，期货公司的抗风险能力有了较大提高。

　　与此同时，还加强了期货市场的法规建设，出台了《期货交易管理暂行条例》及四个配套管理办法。

　　2007年，证监会举行《期货交易管理条例》座谈会，也专门邀请周正庆参与。他认为新的条例在扩大调整范围、加强风险控制和监管、鼓励市场适度创新等方面有了重大进步，特别是明确证监会对商品和金融期货市场实行集中统一监管，为期货市场长远发展奠定了基础，有效避免了期货市场的分割和多头监管的问题，将为期货市场的规范发展提供更好的法制环境。同时，新的条例也成为当时全国人大财经委正在推动的《期货法》立法的前奏。

　　此后，他又公开提出，应加快制定《期货法》，完善期货市场基础性法律制度，进一步规范市场行为，维护市场秩序，创造良好的投资环境，提供有效的权利保障。

　　投资者保护深入人心

　　证券市场成立初期，“融资者”比“投资者”更受重视。

　　但是，周正庆认为，这样的观念是需要纠正的，应该重视投资者的回报。他在2003年曾表示，当时我国证券市场投资者开户数已达到6884万户，股票、债券已成为越来越多的国内居民重要的投资品种。

　　在他看来，如果广大投资者不能得到合理的回报，其合法权益不能得到有力的保护，这样的资本市场好比无源之水、无本之木，是没有生命力的，无法长久存在。

　　“我理解，投资回报包括即期回报和长期回报。即期回报就是平常说的上市公司股票的股息红利。为此，就要改变目前存在的某些上市公司‘不分红’现象。”周正庆2004年在接受采访时表示，长期回报则是要求上市公司要有长远的发展规划，要建立有利于防止经营者短期行为的激励约束机制，同时，投资者也要更多地关注公司的长远发展和长期收益，逐步树立理性投资的观念。

　　如今，投资者的数量已经翻了一番。截至今年7月20日，投资者总数已达1.4135亿户，其中包括1.41万名自然人，35.23万户机构投资者。

　　投资者保护也成为中国证监会的一项重要工作，不但把防控风险放在更加重要的位置，防范中小投资者因市场大起大落遭受损失，还要督促上市公司加大现金分红力度。同时，推进制度化建设，实施证券期货市场统一的投资者适当性管理办法，初步构建证券期货纠纷多元化解机制，完善持股行权、纠纷调解、支持诉讼和先行赔付等制度机制，以及持续进行投资者教育等。

　　证监会数据显示，2017年，沪深两市上市公司现金分红达到9784亿元，现金分红比例继续上升。

　　值得一提的是，“直接融资比重过低”的问题，一直困扰周正庆多年。而提高直接融资比重，也是历任证监会主席推动改革的一个重要目标。

　　以2002年为例，我国直接融资占间接融资的比重仅为9%，在企业负债高企的背景下，银行面临很大潜在风险。经过十多年发展，直接融资市场规模不断提升。截至2017年底，沪深两市上市公司已经达到3485家，总市值56.71万亿元。另外，还有新三板挂牌公司11630家，总市值4.94万亿元。交易所市场发行债券2433只，合计筹资3.91万亿元。

　　从1990年上海证券交易所成立，至今已经近三十年时间。周正庆在金融系统当中的大部分时间，都花在了与证券市场发展相关的领域。但是不容否认，中国的证券市场依然“年轻”，需要解决的问题也还很多，但是，“市场化、法制化、国际化”这三大改革方向，必将在每一任证监会主席的手上薪火相传。