证监会护航重组不停牌

　　9月7日晚间，证监会发布了《关于发行股份购买资产发行价格调整机制的相关问题与解答》（下称“《解答》”）

　　事实上，发行价格调整机制早在2014年证监会修订《上市公司重大资产重组管理办法》（下称“《重组办法》”）时便已经引入。

　　时隔4年后，证监会进一步对价格调整机制进行详解或与今年力推的重组不停牌有很大的关系。

　　“目前在实际操作过程中，重组不停牌遇到的最大操作难点便是发行价格锁定的问题，在没有了停复牌制度保障价格波动的情况下，确实需要其他机制来对冲价格波动给交易带来的潜在问题。”北京地区一家大型券商投行部的人士9月7日晚间对记者表示。

　　详解调价机制五原则

　　回溯证监会近年来历次修订《重组办法》，在2014年引入发行价格调整方案的调价机制被认为是符合市场化定价机制的一项调整。

　　具体来看，现行《重组办法》在第四十五条中有具体的规定，即：上市公司发行股份购买资产的董事会决议可以明确，在中国证监会核准前，上市公司的股票价格相比最初确定的发行价格发生重大变化的，董事会可以按照已经设定的调整方案对发行价格进行一次调整。

　　“引入可以根据股票市价重大变化调整发行价的机制的目的在于进一步完善市场化的发行定价机制，使相关规定既不过于刚性，也不是毫无约束。”一位华泰联合证券投行部人士分析称。

　　事实上，在引入该机制之后，一些上市公司也积极采用调价机制来对冲二级市场价格变动给交易带来的潜在风险。

　　例如近期盛屯矿业（600711.SH）便在其发行股份购买资产的方案中设置了发行价格调整机制。

　　9月7日，证监会在《解答》中进一步明确了价格调整机制应该遵循的五项要求，为上市公司采用该调节机制创造了更为清晰的操作指引。

　　具体来看，《解答》提出了五项要求，首先强调了发行价格调整方案应当建立在市场和同行业指数变动基础上，且上市公司的股票价格相比最初确定的发行价格须同时发生重大变化。

　　“‘重大变化’的表述意在让上市公司不要滥用调价机制，在必要的情况下才应该使用这一机制。”前述北京地区投行人讲道。

　　另外《解答》还指出，调价方案必须建立在有利于保护股东权益的基础上，且最好设置双向调整机制，如果仅单向调整，应当说明理由，是否有利于中小股东保护。

　　《解答》余下三项要求则聚焦在设置调价机制时需要遵循的信息披露原则及执行流程等。如证监会要求，“上市公司决定对发行价格进行调整的，应对发行价格调整可能产生的影响、价格调整的合理性、是否有利于股东保护等进行充分评估论证并做信息披露。”

　　“证监会在最新的解答中最想表达是希望市场可以积极合理使用价格调整机制同时遵循严格的公司决策流程和信息披露原则。”前述北京地区券商人士指出。

　　那么，证监会为何要在此时对一项数年前就引入的机制进行释疑。根据21世纪经济报道记者了解的情况，《解答》的发布将为上市公司重组不停牌护航。

　　护航重组不停牌

　　部分市场人士也认同《解答》的发布和目前监管层推行上市公司并购重组不停牌有一定的关系。

　　今年以来，沪深交易所继续完善停复牌制度，其中一个重要的特点便是要逐渐或弱化停牌所承载的其他功能，如在上市公司实施重大事项期间的信息保密功能和锁定市场价格的功能。

　　上交所相关负责人此前也表示：“目前，上市公司的停复牌承载了过多附加功能。如对于上市公司以停牌代替保密义务的倾向，要加大规则执行力度，严格按规定的可申请停牌事由和停牌期限要求办理，减少不必要的停牌，逐渐弱化停牌所附载的功能。”

　　市场已经习惯利用停复牌制度来进行信息的保密以及通过停牌完成锁定交易价格，如今停复牌制度向前一大步，并购重组事项的保密工作以及潜在的股价波动成了上市公司、中介机构在实际操作中的一大难题。

　　此前一位深圳大型券商投行部的人士对记者讲道：“上市公司发布重组预案前停牌主要基于两个考虑，第一锁价，第二项则避免内幕交易。在不停牌的环境中操刀并购重组，最大风险就是内幕信息泄露导致股价异动，而一旦信息泄露，导致股价出现波动，一定程度上也会影响到并购重组双方的交易定价。”

　　首家采用重组不停牌的上市公司东方新星便在其正式完成重组案停牌前的一个交易日出现了股价的异动。之后，交易所也要求公司进一步核查本次交易涉及的相关主体买卖上市公司股票的情况，核实相关内幕信息知情人及直系亲属是否存在内幕交易行为。

　　就在7月24日，东方银星的重组媒体说明会上，公司方面也表示，防止信息泄露着实是一道难题。

　　公司董秘讲道，在本次重大资产重组的筹划过程中，为防止敏感信息泄露导致股价出现异常波动，损害投资者利益，上市公司严格控制内幕信息知情人范围及知情时间，交易各方首次商议筹划本次交易事宜的时间为6月21日，当时只有非常少人员介入。

　　因此也不难理解证监会此时通过发布《解答》来鼓励上市公司采用调价机制来对冲潜在价格波动对交易的影响，为重组不停牌制度的推行提供实操性强的政策工具。

　　“《解答》的发布就是鼓励更多上市公司在并购重组的时候引入价格调整机制，与此同时，通过这样的市场化调节机制进一步让上市公司摆脱对停牌的功能依赖。”前述华泰联合人士讲道。