豆粕回调后仍有反弹潜力
内外盘在明显差异化的供应面影响下会继续保持分化态势。中美贸易战下的冬季国内大豆(3809, 3.00, 0.08%)供应缺口问题仍是豆粕(3440, 2.00, 0.06%)市场的重要支撑，也将是影响未来豆粕市场走势的主线。当前支撑豆粕市场保持强势的基础仍然牢固，待市场调整充分后仍有望继续挑战高位阻力。不管怎样，经过本轮快速拉升后，豆粕市场的价格运行重心将升至新平台，对于豆粕1901合约来说，时间对多方更有利。因此，建议投资者在操作上可顺应市场节奏，原有豆粕多单可适量减持，待市场调整充分后仍可积极买入，同时在豆粕盘中振幅扩大的情况下可增加短线操作机会。
豆粕1901期货长线多单可适量减持，并增加盘中顺势短线操作机会，长线多单宜等待市场调整充分后再择机买入，饲料企业和贸易商可利用1901豆粕回调时机点价，适当放大现货库存周期，防止后期市场再度拉升。
期权操作上，同样考虑在市场调整充分后买入浅虚值认购期权，也可以在持有豆粕多单的同时，卖出浅实值认沽期权，保护多头头寸。
一、外部豆类市场分析
1 美豆单产创纪录，供应压力有增无减
美国农业部在10月份大豆月度供需报告中预计，2018年美豆单产为53.1蒲式耳/英亩，较上月预测值再度增加0.3蒲式耳/英亩，标志着美豆单产首次站上53蒲式耳/英亩的历史纪录。由于美国农业部下调美豆种植和收获面积，导致美豆总产量并未随单产增加而增加，预计的美豆产量为1.2763亿吨亿吨，较上月的预测数据仅微降10万吨，美豆产量继续保持在创纪录高位水平。截止10月7日当周，美国大豆收割率为32%，去年同期和五年均值分别为34%和36%。美豆优良率保持在68%，落叶率指标明显高于常年水平。早霜天气影响基本解除，局部的降雨天气可能会延缓收割进度，但基本不会对总产量造成显著影响。随着美豆收割工作快速推进，新豆上市压力也将进一步显现。尤其是美豆对华出口全面停滞，美豆市场正在承受史无前例的巨大供应压力。
2 美豆对华出口几乎停滞，巨量美豆何去何从
在中美贸易关系持续处于紧张状态下，美豆对华出口全面受阻。美国农业部公布的周度出口销售报告显示，截止10月4日当周，美国2018/19年度大豆出口销售净增43.97万吨，远低于市场预估的80-130万吨。其中非但没有中国购买数据，反而显示中国取消18.79万吨已经购买的美豆。当周美国大豆出口装船量为88.45万吨。美国农业部公布的大豆出口数据的市场年度始于9月1日。在本次报告中，中国市场无论是购买数据还是装船数据均出现大幅下降。截止10月4日当周，中国共购买107.8万吨美国大豆，去年同期为1168.69万吨，其中已装船数量仅为6.7万吨，去年同期为328.79万吨。从上述数据可以看出，中国作为美国大豆的最大海外买家，目前对美豆进口几乎陷入停滞状态。2018年美豆产量再创新高，库存压力前所未有，美豆如何消化巨量库存将成为市场持续关注的重点。
3 南美大豆出口利润高企，刺激南美播种面积增加
受中美贸易战下中国大幅调高美国大豆进口关税影响，中国大豆进口商集中抢购南美大豆。较美豆高出近270美分/蒲式耳的南美大豆离岸基差为当地豆农出口带来丰厚利润，并刺激正处于播种期的南美农民的种豆热情。南美扩大大豆播种面积，为未来产量提供基础保障。当前巴西天气条件较为理想，农民播种进度快速推进。据巴西大豆第二生产州帕拉纳农业经济厅表示，截止10月初，该州大豆种植率为29%，高于上年同期的16%。另据咨询公司Agrural公司的消息，截止10月5日，巴西2018/19年度大豆播种率达到10%，明显快于去年同期以及五年平均水平。该公司预计新年度巴西大豆播种面积为3580万公顷，同比增加2%，预估的大豆产量为1.203亿吨，继续保持高位。阿根廷大豆由于在年初遭遇罕见减产，在本轮对华出口中获益有限，但为了能搭上中国巨大需求的班车，新年度大豆播种面积也将增加。考虑到2018年春季的极端减产很难连续发生，因此，各机构目前评估的阿根廷大豆产量均在5700万吨正常水平。整体来看，在2019年上半年以前，全球大豆市场仍会保持供应充裕状态，并且南美大豆对美国大豆出口市场的挤占效应将进一步增强。
4 美方威胁继续扩大对华商品征税规模，中美贸易战短期仍无解
自中美贸易摩擦爆发以来，美方接连采取极限施压的方式不断将贸易紧张关系扩大升级。9月24日，美国政府宣布开始对价值2000亿美元中国进口商品征收10%的关税，并将在2019年1月1日起上升至25%。新的关税清单涵盖了数千种产品，包括食品调味料、棒球手套、网络路由器和工业机械零件等。美方还宣称如果中国针对美国农民或其他行业采取报复措施，将会立即启动“第三阶段”，对约2670亿美元的中国产品加征关税。作为反制，中国政府于同一时间对600亿美元美国商品征收5%至10%的关税。因中方不会接受美方的贸易霸凌主义无理要求，中美贸易战规模仍可能继续升级，在损害中美双方经济的同时，也将对全球经济产生负面影响。目前中美双方在贸易问题上仍存在较大分歧，市场期待11月G20峰会期间中美元首能通过会谈缓解紧张关系。但从美方一系列言行和举动来看，中美贸易战短期内很难解决。虽然当前进口美豆和巴西大豆成本基本相当，但中国国内大型企业从维护国家利益的角度出发，仍不会轻易进口美豆。通过恢复对华出口缓解美豆库存压力的期待仍然遥遥无期。
二、国内油脂油料市场分析
1 巴西大豆库存见底，中国冬季大豆供应将严重不足
受中国进口商集中采购南美大豆影响，目前巴西大豆库存即将耗尽，订单只能维持到11月份，属于严重透支库存的状态，甚至不得不从美国等地进口大豆来满足国内压榨需求。阿根廷本年度遭遇严重减产，自身供应早已捉襟露肘，出口市场更是一落千丈。这也是造成南美大豆离岸基差长时间保持高位的主要原因。国家海关总署公布的最新数据显示，9月中国进口大豆总量为801万吨，较8月进口的915万吨下滑12.4%。同比下降1.2%，1-9月累计进口7001万吨，累计数量同比下降2.0%。对于中国市场而言，目前10月船期600万吨左右的需求采购基本完成，11月船期完成90%，12月船期约40%，明年1月船期尚无进展。11月到港量预计在590万吨，12月预计在550万吨，2019年1月预计在380万吨，因此，随着时间推移，中国月度进口大豆数量将快速下降，国内供应缺口问题也将日渐突出。虽然各方采取深挖库存，调整饲料配方降低豆粕添加比例等措施，但因美豆进口空白造成国内大豆供应不足的问题尚无有效解决途径。
2 供应缺口问题开始发酵，豆粕市场看涨预期强烈
中美两国大豆市场面临明显不同的供应形势，豆类价格走势也出现了前所未有的分化格局。正是在中国大豆供应不足及刚性需求的强烈预期影响下，国内豆粕现货市场长时间维持抗跌表现，并从9月下旬开始进入快速反弹阶段。截止10月12日，沿海主流豆粕报价均已突破3600元/吨，在不到一个月时间内上涨幅度达到10%。豆粕1901期货同样吸引大量资金关注，接连突破多个重要关口，升至年内高点运行。国内油厂也纷纷抓住市场回暖时机扩大利润，当前开工率普遍维持高位。目前油厂普遍根据远期大豆订单采取挺价措施，而饲企也在扩大豆粕库存规模，贸易商普遍获利而积极采购，豆粕需求在进一步放大，油厂端豆粕库存消化速度加快，并连续数周下降，基本没有库存压力。整体来看，由于各方普遍担忧大豆供应缺口将逐渐显现，正在通过价格拉升的方式提前消化缺口的影响。
3 推广低蛋白日粮饲料，任重而道远
为应对美国对中国发动贸易战导致中国进口大豆供应受阻的新形势，国内饲料行业专家学者纷纷提出调整国内饲料配方，降低饲料中豆粕添加比例，从需求端主动适应市场新变化。国家饲料工程技术研究中心主任、中国农业大学动物科技学院教授谯仕彦认为，日粮蛋白质水平每降低1个百分点，可减少2.3个百分点的豆粕用量。以猪饲料为例，2017年我国猪肉产量4980万吨，按料肉比4.5计算，消耗配合饲料2.24亿吨。我国目前生猪生产全程饲料蛋白质含量为16%，按照目前可推广营养的低蛋白质日粮技术，将全程蛋白质水平由目前的16%降至14%，可减少豆粕用量近1030万吨，折合大豆约1370万吨。调整饲料配方理论上相对容易，但实践中仍会面临诸多考验。如新饲料标准需要凝聚行业内各方共识，标准制定和推广工作需要一定周期；下游企业多年形成的以饲料蛋白质含量判定饲料质量的思维习惯在短时间内也难以纠正；现有存栏的生猪、禽类和水产品对新饲料的适口性将影响终端养殖户对新饲料的接受程度等等。因此，从目前情况看，调整饲料配方降低豆粕添加比例还属于理论探讨阶段，短期内调节国内供应缺口的作用较为有限。
三、油脂油料市场操作建议
美豆收割进度加快，新豆供应量增加。南美大豆进入播种季，天气条件基本正常，播种面积增加为未来供应提供基础保证。中美贸易紧张状态仍在持续，美豆短期内无法改善对华出口僵局，CBOT大豆市场缺乏持续型反弹推力，难以摆脱目前低位震荡格局。与此同时，美股连续大跌引发的宏观忧虑情绪仍在扩散，避险情绪升温同样不利于美豆走出低迷状态。
内外盘在明显差异化的供应面影响下会继续保持分化态势。中美贸易战下的冬季国内大豆供应缺口问题仍是豆粕市场的重要支撑，也将是影响未来豆粕市场走势的主线。由于豆粕市场连续上涨后累积大量获利盘，并且国内市场短期内豆粕供应仍有保障，距离供应缺口暴露尚有时日，多空分歧加大会加剧盘面波动。当前支撑豆粕市场保持强势的基础仍然牢固，待市场调整充分后仍有望继续挑战高位阻力。不管怎样，经过本轮快速拉升后，豆粕市场的价格运行重心将升至新平台，对于豆粕1901合约来说，时间对多方更有利。国内油脂市场在整体供应宽松的大背景下继续保持区间震荡走势，借豆粕回调之际修正处于失衡状态的油粕比值，但粕强油弱更符合市场常态化运行。因此，建议投资者在操作上可顺应市场节奏，原有豆粕多单适量减持，待市场调整充分后仍可积极买入豆粕多单或认购期权。
